摘要：2006年以来，我国货币供给与名义GDP、价格变动具有显著相关性。从长期趋势看具有同向性，从短期波动看具有逆向性。同时，货币供给与经济增长、价格变动之间还有周期性变化。在经济活动中，相对于M2，变动活跃的M1同名义GDP、价格形成了相关性很强的W形态。但是，自新冠疫情以来特别是2022年以后，这种变动关系发生改变，作为既反映供给又反映需求的物价指标，居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）和企业购进价格指数长期保持低迷状态，GDP平减指数也连续八个季度为负增长。相反，货币供给总量却在持续增长。当前，我国货币持续增加并未引起物价全面上涨，表现为M2与M1差距越来越大，处于“不活动阶段”的定期存款规模越来越大，而处于“活动阶段”的M1增长缓慢甚至出现萎缩。造成这种背离现象的主要原因是外部需求不足，国内投资消费需求疲软，产品和服务供给过剩，流动性陷阱风险上升。在此场景下，消费者和企业对M1需求不断下降，CPI、PPI和企业购进价格指数全面走低。此时，要想提升货币投放的有效性，宏观政策的目标是尽快改善居民和企业预期，推动经济持续回升向好，重点采取定向结构性政策，让更多的M2转化为M1，并推动M1增长超过M2，以促进物价回升到合理水平。
关键词：货币供给；居民消费价格指数；工业品出厂价格指数；企业购进价格指数；宏观政策
近年来，全球经济面临不确定性，我国经济也经历着不同寻常的波动。特别是作为既反映供给又反映需求的物价走势指标——居民消费价格指数（CPI）、工业品出厂价格指数（PPI）和企业购进价格指数长期处于低迷状态，引起了广泛关注。截至2025年3月，全国PPI连续30个月为负增长，企业购进价格指数连续29个月为负增长，同时GDP平减指数连续八个季度为负增长，这一表现与货币供给持续增长的走势截然不同。中国人民银行统计数据显示，2022年10月至2024年12月，我国M2由261.29万亿元增加到313.53万亿元，增长了20%。2022年10月以来我国M2增长速度保持在6%以上，而PPI和企业购进价格指数增长速度却在0以下徘徊，CPI在多数月份都在零上下波动。是什么原因导致货币供给持续增加，而物价不但没有出现全面上涨，还出现连续下降呢？这些问题值得深入研究。
一、货币供给与通货膨胀的一般理论关系
为了更好地对这一问题展开讨论，有必要首先对货币供给变动与产出、服务价格变动的一般关系作出理论阐释。
货币供给与经济增长、价格之间的一般关系式可以表示为：货币×货币流通速度=产出×价格（MV=PY）。从该关系式看，货币供给与经济增长、价格之间有很强的相关性。货币供给的变动对经济增长、所有产品价格都会产生影响；相反，经济增长、物品价格变动也会影响货币供给。这里，如果假定货币流通速度是固定的，此时货币供给的数量就决定了经济活动中所有产出的名义价值。此外，由于经济活动中实际产出（Y）取决于要素投入和技术进步，在产出（Y）的实际增长率给定的情况下，货币供给的增长就决定了经济产出的名义价格水平。因此，仅从货币供给的变动与产出的名义价格变动的数学关系式看，货币和物价之间必定有一种恒量关系，因为商品的价格必须等同于支付的货币。在这个关系式中，如果增加货币供给，所有产出价格水平将迅速上涨；如果减少货币供给，经济产出的名义价格水平也将同比例减少。
但需要注意的是，货币供给的变动对经济的影响在短期和长期有所不同。从长期看，货币供给影响产出的名义变量，但不影响产出的实际变量。就是说，从长期趋势上，由于货币中性和价格具有的灵活弹性，货币供给变动会引起所有价格的同比例变动。从短期看，由于价格具有短期粘性（尤其是工资的粘性大于消费品物价的粘性）特征，价格不能迅速和完全对货币供给变动做出反应，这意味着在价格粘性时间范围内，名义变量会影响实际产量。当价格具有粘性时，产出也取决于社会对产品和服务的需求，而这些需求又受多种因素影响，如消费者对经济前景的预期、企业对投资盈利的信心、货币政策和财政政策的调整等。
除受货币供给影响之外，通货膨胀还受到诸如市场供求关系、经济增长速度、对外贸易、生产效率、消费者预期等其他因素影响。因此，货币供给与通货膨胀之间的关系是一个复杂的变动曲线。例如，即使货币供给不变，因市场供求关系发生变化，也会引起价格变动。当货币供给不变，需求不增加，由于产品和服务供给的增长，也会造成物价下降。相反，如果货币供给不变，产品和服务供给也不增加，但需求增加了，物价必然会上涨。又如，消费者预期变化也会引起物价波动。在货币供给保持不变情况下，消费者预期食品及大宗产品将趋紧，就可能发生提前购买和囤积商品现象，导致短期需求过快增长，推动产品和服务价格上涨；若消费者预期未来经济会出现衰退，可能会压缩消费开支，造成需求萎缩和物价下降。
货币供给的变动影响物价水平，还要看经济周期性的阶段需求变化。在现实生活中，对经济运行影响较为明显的朱格拉周期，可分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段，不同阶段经济活动对货币的需求是不同的。例如，在经济衰退和萧条时期，由于社会需求不足，企业和个人对信贷的需求量偏低，此时央行即使向市场投放大量货币，也只能造成货币供给过剩，无法引起物价上涨。相反，在经济从复苏走向繁荣时期，由于需求强劲、经济过热，人们对货币的需求超过货币供给增长，物价便会迅速上涨。
二、我国货币供给与经济增长、价格实际变动之间的关系
考察2006年以来我国货币供给与经济增长、物价之间的变动关系，发现其呈现如下特点：
（一）我国货币供给与名义GDP、价格具有显著相关性：长期看具有同向性、短期看偶有逆向性
我国货币供给（M2）增长率与名义GDP增长率、CPI增长率变动具有同向性和显著的正相关关系。通过使用CORREL函数得出皮尔逊相关系数r为0.4058（0.4≤|r|<0.7），表明M2增长率与GDP名义增长率具有相关性。M2增长率（被解释变量）与GDP名义增长率（解释变量）之间的回归系数为0.466，意味着当GDP名义增长率增加一个单位时，M2增长率预计会增加约0.466个单位。但是，在分析中可发现，由于R2较低和标准误差较大，我国货币供给变动率与GDP名义增长率、CPI增长率之间的相关度并不高。这表明还有其他变量也在影响GDP名义增长率。比如，从2006年第1季度到2024年第4季度，经济运行经历了76个季度，其中44个季度M2增长率都超过GDP名义增长率，32个季度GDP名义增长率超过M2增长率。M2增长率超过GDP名义增长率有多重解释，但一个最明显的解释是，M2中有相当一部分货币对名义GDP、CPI没有产生多大影响，意味着在经济增长过程中有部分货币从影响GDP、CPI活动领域转移到不影响GDP、CPI领域。比如广义货币增加后，有相当多的资金进入房地产市场和股市交易环节，还有过度流向虚拟经济领域，而真正流向影响名义GDP、CPI的资金并没有增加多少。与CPI变动关系相比，M2增长率与GDP名义增长率变动发生逆向性背离有两个时段，一是2008年第四季度到2010年第一季度，二是2019年第四季度到2021年第四季度。在这两个时段里，当货币供给增长率明显超过名义GDP增长率时，显然是价格粘性在起主导性影响。但是，2021年名义GDP增长率连续四个季度大幅度超过M2增长率，就很难用价格粘性解释。2021年我国名义GDP增长率为13.5%，M2增长率为9%。合理的解释是在2020年新冠疫情形成的经济增长“低基数效应”下，2021年实施全面复工复产形成的供给快速增长效应，使我国利用产业链优势实现了出口异常增长；同时，在内需方面，与疫情防控有关的医学消费和非常规生活消费高速增长，都使当年GDP增长出现高峰。因此，这种背离主要是由新冠疫情这个特殊事件冲击带来的。
（二）货币供给与经济增长、价格变动呈周期性阶段变化，M1对经济增长、价格变动的影响更大，呈现出W形态变动特征
在经济活动中，与名义GDP、价格有很大相关性的是处于“活动阶段”的M1。从2006—2024年按季度货币供给（M2和M1）与名义GDP的变动看，尽管M1增长率与名义GDP增长率具有长期同向性，但短期M1与名义GDP逆向背离程度更大。我们将货币变动对名义GDP增长影响滞后半年时间来考察货币与经济增长的关系。可以发现，每当M1增长率超过M2增长率时，名义GDP都将迎来一个高增长时期，名义GDP会随着M1的加快增长而增长，也会随M1增长的放缓而趋缓。当M1增长率下降并低于M2增长率时，名义GDP就迎来了一个低速增长时期，名义GDP增长会随着M1增长率下降而放缓。多年来，我国M2、M1与名义GDP之间就这样不断交替重复变动。期间，变动活跃的M1与名义GDP形成了相关性很强的W形态曲线。如，M1在2009年第3季度至2016年第3季度之间的变动、名义GDP在2010年第2季度至2017年第2季度间变动，均呈现W形态变化特征。两者变动有所不同的是M1变动时间在先，名义GDP变化在后，M1的W形态特征更显著。用经济学含义解释，M1的波动对名义GDP的影响更大。
无需过多解释，名义GDP中扣除实际GDP变化便是价格。深入分析货币供给与价格变动的关系，发现M1对PPI的变动有更大、更直接的影响。从2005—2024年按月M1与CPI、PPI的变动看，考虑到货币供给对经济活动的时滞性影响因素，M1与PPI变动具有高度同向性，即M1增长率下降PPI增长率也随之下降，M1增长率上升PPI增长率也随之上升。M1与PPI变动呈现周期性阶段特点，当GDP向上并处于较高增长时期，M1、PPI也都相继向上，增长率也相对较高；当GDP向下并处于较低增长时期，M1、PPI也都相继向下，增长率也相对较低。这种周期性阶段变动说明，货币供给要适应经济周期变动规律，否则货币政策效应将大打折扣。
沿着M1与PPI变动曲线继续向前观察，M1和PPI在2009年第3季度到2017年第2季度先后形成W形态变动曲线后，继续遵循经济周期变化绘制着另一个W曲线。但是，这种变动自2022年下半年便发生转折性变化，即M1没有遵循W形态转升而是连续走低，PPI也在波动下滑。理论上讲，受逆周期宏观经济政策的调控，在货币总量供给持续增长的条件下，M1本应由降转升，预期增长速度应先是超过M2，之后再创造另一个M1增长高峰，完整形成另一个W。然而，在M1回落到底部波动三年之后，不但未转升反而还在向下，甚至进入2024年还出现M1总量连续9个月不断缩减的情况。由此呈现出M2供给量保持较高增长（M2供给增长率超过GDP实际增长率），M1持续低速乃至负增长。于是，M2与M1差距扩大了，两者差距最大发生在2024年9月份。M2与M1差距扩大的经济含义在于，货币总量供给不断增加，而处于“活动阶段”的M1即现钞、企业单位活期存款不断减少。众所周知，M1的变动代表市场资金的流动性和经济活跃程度，M1下降意味着短期流动性资金活跃度比以往变弱了。而在M1下降的前提下，M2持续增加则意味着居民储蓄存款、企业单位定期存款比过去更多了、规模更大了。
从统计数据看，2019年末至2024年，我国M2从198.7万亿元增加到313.53万亿元，净增加114.83万亿元；相反，M1从57.6万亿元增加到67.1万亿元，仅增加了9.5万亿元。前者增长了57.8%，后者仅增长16.5%。进一步分析，同期内居民和企业单位定期存款由87.12万亿元增加到167.05万亿元，增长了91.7%，远高于M2增长速度。也就是说，2019年末至2024年末，我国M2供给每增加一个单位，就有69.6%转化为居民和企业单位定期存款。居民储蓄定期存款、企业单位定期存款不断增加，意味着有越来越多的货币由“活动阶段”转化为“不活动阶段”。在此情况下，即使是增加货币供给也不一定能刺激有效需求。
三、货币供给持续增长没有带来物价全面上涨的原因
自新冠疫情以来，受多重重大事件冲击，我国M2形成的动力趋强，但生成M1的力量偏弱。从供给角度考察，在我国货币锚定物转向过程中，货币总量增加的途径比较多，如央行投放现金、外汇占款、财政信贷支出、央行增加黄金购买、央行增持国债（包括地方专项债），还有商业银行（包括金融机构）向企业和个人提供货币支付的积极性大幅提高，等等。这些都直接或间接增加了货币供给规模，也促成了货币供应的较快增长。但是，由于以下因素影响，这些增加的货币并没有进入居民和企业即期的投资消费活动中，变为市场中的有效需求，对物价也并未造成较大影响。
（一）外部需求不足
我国国内生产总值形成过程中，有1/3的GDP与外需直接相关。近年来，受新冠疫情、乌克兰危机、大国贸易摩擦等影响，我国进出口贸易增长缓慢甚至出现下降。如，按现价美元计算2024年我国货物进出口贸易虽然增长3.8%，但我国货物进出口贸易额为61 622.9亿美元，是2022年的98.3%，贸易规模有一定萎缩。进出口贸易增长减缓甚至萎缩必然对外向型企业的经济活动产生严重影响，企业用进出口贸易获得的外汇，进而向商业银行换回的人民币规模就比以往大大缩减，而这些主要用于给企业职工发放工资、购买原材料和设备零部件。显然，在进出口贸易增长减缓甚至出现萎缩的情况下，外向型企业对M1的需求会有所下降。相反，当外需增长趋缓甚至出现萎缩时，用于出口导向的供给能力并未随外需及时缩减，而是将这部分没有实现的供给转向国内市场，如果此时国内市场需求不变或疲软，势必会造成国内供给过剩，使PPI下跌，企业购进价格也随之下滑，最终沿着供应链使CPI也出现回落。
（二）国内投资消费需求疲软
从消费看，由于2020年以来的诸多事件冲击，给居民收入消费带来较大影响。自2010年中国迈进中等偏高收入国家行列以来，我国居民年均收入增长率呈现逐年下降趋势，伴随收入增长率的下降，居民年均用于消费的支出增长也相应下降。同时，由于就业压力较大，居民消费倾向也随之开始下降。如，2018年全国居民消费倾向曾达70.3%，而2024年居民消费倾向为68.3%。显然，居民收入增长率、消费增长率下降，以及居民消费倾向的降低，都表明全社会用于消费支出需要的M1增长不会太快。如果此间发生重大意外事件，居民消费支出还会发生明显缩减，如2020年全国居民人均可支配收入比上年增长2.2%，而居民人均消费支出却比上年减少4%。受此影响，当年全国社会消费品零售总额由2019年的40.8万亿元减少到2020年的39.2万亿元。这样，尽管2020年货币供给增长超过10%，但用于社会消费领域的货币支出就可能是负值了。
从投资看，自2022年年初开始，全国固定资产投资增长率持续下降，从2022年1—2月份的12.2%下降到2024年1—12月份的3.2%。在全国固定资产投资增长率下降过程中，民间投资和房地产开发投资下降最明显。民间投资增长率先是从2022年初的11.4%迅速滑落到2023年5月份的-0.1%，接着是连续8个月的负增长，尔后有6个月投资增长率在0%～0.5%之间，之后又进入5个月的负值区间。房地产开发投资增长率下跌更快，自2022年4月份跌破零增长后，连续33个月投资增长是负数，且其下跌幅度还有扩大趋势。与房地产开发投资相关联的商品房销售市场规模严重萎缩，从2021年的18.19万亿元减少到2024年的9.68万亿元，下降了46.8%。
可见，受居民消费需求增长不断降低和投资需求增长持续下滑的影响，社会用于消费和投资活动的资金需求不会抬高。特别是如果此时产品和服务维持原有供给增长速度，由于消费和投资需求增长率的下降（降到低于供给增长水平），必然会造成物价上涨缺乏动力。
（三）就业空间压缩，影响居民收入预期和消费信心
从产业转型看，自2014年我国工业用工数量达到峰值以后，受智能化和数字化改造、制造业向海外转移、外需不振等因素影响，我国工业用工数量不断减少，全国规模以上工业企业用工数量从2014年的9977.2万人减少到2023年的7734.1万人，工业企业用工量净减少了2243万人，直接影响到居民收入预期和消费信心，进而导致M1需求下降，产品服务价格下跌便会发生。
（四）产品和服务供给能力超过需求，会直接导致物价下降
当国内和国际两个市场需求增长都出现下滑时，本国产品和服务的供给增长还在不断地超过需求增长。面对如此需求，企业无法提高产品服务的市场价格，只能以降价实现市场出清。此时，即使增发货币也不能引起价格上涨。相反，继续大幅增加投资还会直接或间接催生出新一轮供给增长，给下一轮供给过剩埋下风险。
（五）发生流动性陷阱的风险上升，此时货币供给增加并不能引起物价上涨
当市场利率已经处于极低水平时，进一步降息并不能有效刺激经济活动，因为人们预期利率还将下降，于是人们更倾向于以现金或储蓄的方式持有财富，等待更有利的机会。此时，继续增加货币供给量，会以“闲资”的方式被吸收，仿佛掉入了“流动性陷阱”，因而对总体需求及物价均不产生多少影响。
总体看，当前受诸多因素影响，名义产出价格发生同比例变动被延迟或受到阶段性抑制，但从长期趋势看增加货币供给最终还是会引起产品和服务名义价格的上涨。因为，一旦市场预期发生变化，社会需求就会从疲软转向强劲，居民和企业对M1的需求将加速增长，M1加速增长并迅速超过M2增长，此时经济运行中的“活钱”会越来越多，分摊到单位物品的货币也相应增加，产品和服务的名义价格必然会随之上涨，经济将出现过热，物价全面、较大幅度上涨会由此发生。
四、结论与政策建议
当前，我国货币持续增加并未引起物价全面上涨，如果要想提高货币投放的有效性，推动经济持续回升向好，重点应采取定向结构性政策，尽快改善居民和企业预期，刺激消费及与之相关的投资需求，将更多的M2转化为M1，并推动M1增长超过M2，以促进物价回升到合理水平。具体政策建议如下：
（一）完善对外贸易投资政策，促进外需稳定增长
为缓解外部需求的不足，激发国际市场对我国产品和服务的需求，要进一步完善对外贸易投资政策。根据国际环境新变化，在制度型开放、关键市场准入等方面进行灵活性、适应性调整。从贸易结构看，将政策重点放到支持高附加值产业和关键战略性产品及资源方面；从贸易空间格局看，将政策重点放到加强支持发展“一带一路”的贸易投资方面；从不同经济体角度看，将政策重点放到完善对发达经济体贸易投资政策，更加重视欧洲市场环境的改善方面。同时，要更加注重发展中国家特别是金砖国家的市场开拓，促进我国外需的稳定健康增长。
（二）加大财政补贴力度，支持居民增收减负
在增加货币供给总量后，为了推动M2更多地转化为M1，可以将更多的公共政策资源转向增加居民收入，减轻居民生活支出负担，以提高居民的消费需求能力。对此，可设立就业增收专项基金，支持企业扩大就业岗位，增加职工收入。也可建立消费信贷支持专项基金，为消费者提供低息消费贷款，继续扩大“两新”范围，将更多的养老、育幼产品纳入“两新”范围。从地方专项债和长期特别国债中拿出一部分用于提高中低收入者社保补助标准。如，从2025年开始，用五年时间将农村60岁及以上老人基础养老金最低标准从目前的100多元提高到200元以上。同时，提高各地最低工资标准，增加对低收入家庭的救助帮扶，向特定人群发放消费券；用更加优惠的房贷政策刺激居民购房，帮助房地产企业进一步解困；设立劳动技能再培训基金，加强低收入家庭子女教育救助等。
（三）改善消费环境，为促进消费结构升级投资
大力发展能增加居民收入并可拉动消费的产业新业态。如，动漫影片《哪吒2》不但提供了许多就业机会，还拉动了150多亿元的消费（票房收入）。关键是要提供有效的消费供给，开发居民乐意消费、愿意购买的产品和服务。因此，既要重视居民的基本消费供给，也要大力支持发展居民有市场需求潜力的消费新业态和新模式。另外，要为改善消费的公共环境进行投资，打通消费循环堵点，畅通消费渠道，完善市场公共服务功能设施。财政可通过贴息补贴方式支持消费新业态新模式发展，同时对消费市场投资建设给予专项资金支持。
（四）通过改革推动民营企业积极投资，创造更多就业岗位
民营企业在创新和创造就业岗位方面具有明显的市场优势，是扩大M1需求的重要力量。在财税信贷政策上，应对民营企业进行科技创新、发展新业态等给予优惠，对其稳岗扩岗给予专项贷款，对于能开展一次性扩岗就业的企业实施补贴政策。
（五）控制过剩产能行业的供给规模，平衡产品和服务的供求
2024年12月1日，我国对个别产能过剩产品取消了出口退税，或降低了部分商品的出口退税税率，为控制产能过剩提供了正确的政策方向。今后，应进一步采取严格限制产能过剩的政策措施，在识别过剩产能行业的前提下，取消地方政府的保护支持政策，对一些损害市场竞争的恶意行为采取必要的惩罚措施。
马晓河，中国宏观经济研究院研究员。
（本文原载于《经济纵横》2025年第5期，编发时有删减）
